深度研酒：茅台独行江湖一路绝尘的长短论

　　从茅台披露2023年上半年度报告来看，在业绩一路狂飙，实现营收695.76亿元，同比增长20.76%，实现净利润359.80亿元，同比增长20.76%，净利率再创5年来新高。一路绝尘，一点不过。

　　年报中还有多个数据值得关注，今年上半年，茅台酒收入593亿元，同比增加19%，系列酒101亿元，同比增长33%。直销收入314亿元，同比增长50%，批发渠道收入379亿元，同比增加4%。

　　梳理发现，茅台年的增量都投在了直销上，实际上增量的只有系列酒，茅台酒今年是没有增量，而是在直销渠道上释放了去年留存的茅台商品酒。从半年报中可见，今年上半年茅台酒基酒产量4.46万吨，同比增加5%，系列酒基酒产量2.4万吨，同比增加41%。

　　还值得注意的是，2021年茅台股价一度突破3000元大关，市值达到4.4万亿元，成为A股市场上市公司市值最高的企业。然而，2022年，尽管茅台业绩一如既往靓丽，但在股市“杀估值”氛围下，其股价在2022年经历了剧烈波动，最低一度下跌至1300元附近，市值蒸发4057.52亿元。

　　截至8月14日，茅台跌幅1.69%，报收1803.00元/股，总市值2.26万亿。

　　696亿元：以业绩秀实力

　　从茅台大秀业绩的背后，报告中也暴露了其一些潜在的问题。

　　合同负债是其中之一，截至2023年上半年末，茅台的合同负债为73.34亿元，同比下降了24.14%。合同负债的下降可能是在预期之中，因为随着茅台直销占比进一步提高，批发商渠道的负债金额自然降低。

　　从销售渠道来看，今年上半年，茅台直销渠道继续发力，以314.19亿元的直销收入比去年上半年同期增加了105亿元，在半年营收中占比进一步提升至45.3%（与22年末相比上升了5.41个百分点），其直销收入在上半年增加了49.98%，而批发代理渠道实现销售收入379.33亿元，微增3.6%，占比下降至54.7%。

　　在去年同期，茅台直销渠道收入为209.49亿元，今年同比增长接近五成。而2021年直销模式实现营业收入240.29亿元，同比增长81.49%，远高于批发代理的增速。

　　这表明，茅台在结构上发生了变化，直销占比的提高对其业绩增长产生了影响。然而，直销占比的继续提升空间是否仍然巨大成为了关键因素。因为茅台的直销平台i茅台在去年5月正式上线，因此上半年直销占比的提高有去年同期基数较低的因素在。然而，下半年直销占比的提升预计将承压，这可能会影响茅台后续业绩的表现。

　　其实，自2018年以来，茅台持续推动营销体系改革，搭建新的营销体系，发力直销渠道，直销渠道收入占比从2018年的6%，一路提升至2022年的39.79%，直至2023年一季度占比达到46%。

　　业内人士认为，直销占比快速提升，无疑也是茅台在营收和净利润都能够取得高速增长的一大因素。

　　此外，早在2014年底，茅台就提出了“做强茅台酒，做大系列酒”的产品战略规划，系列酒的定位从“培育酱香消费群体”转变为“提供新的增长极”，以茅台酒为核心，系列酒为增长的主业格局正式构建。

　　2023年上半年，茅台的系列酒首次半年突破百亿元大关，实现营收100.7亿元，收入增加了32.58%，占比提升至14.53%，而茅台酒收入增加了18.64%，占比下降至85.47%。这表明茅台正在拓展其系列酒业务，寻求多元化发展。

　　同样可见，2021年茅台系列酒的营收增速高于茅台酒的增速，数据显示，茅台酒的营收为934.65亿元，同比增长10.18%，系列酒营收为125.95亿元，同比增长26.06%。

　　显然，近几年茅台提升系列酒在产品结构中的占比，改善飞天茅台“依赖症”，系列酒对茅台的总体营收以及利润的贡献在增加，产品的竞争力也在提升。

　　与此同时，茅台的“十四五目标”是把集团打造为世界500强，而根据目前世界500强的门槛，且考虑500强企业的增长能力，预计茅台集团2025年的收入目标需达到2000亿，基本与仁怀市对茅台的规划是一致的。

　　茅台年报显示，习酒剥离后前，茅台股份和习酒是茅台集团最主要的两大增长引擎。而习酒“脱茅”无疑对于茅台集团达成十四五计划和世界500强的目标肯定是形成了较大掣肘。

　　自2018年以来，茅台营收增速逐渐放缓，而产能依旧是限制茅台发展的瓶颈之一，2018年茅台实际产能为4.97万吨，2021年为5.65万吨，3年仅增长13.7%。

　　按照2021年茅台营收增长11.71%，今年预计实现营收增长15%，要达成既定目标，2023-2025三年间的营收增速需达到14.5%。

　　但值得注意的是，茅台今年上半年的营收增速也就13%，预计未来几年还需在持续增加投放量（茅台酒和系列酒）方面，或者提升飞天出厂价方面有所动作才能顺利完成任务。

　　27.66万吨：以库存基酒吨位保价值

　　在去年的“2022亚布力中国企业家论坛·天津峰会”上，茅台集团党委书记、董事长丁雄军在表示，“茅台在酒库里存了几十万吨基酒，如果按照现在市场价值计算，值好多万亿元。”

　　从茅台近年财报显示，茅台的库存量基本在保持不断提升。

　　2016年，茅台基酒、系列酒基酒产能分别为别为3.93万吨、2.06万吨；2018年茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至4.97万吨、2.05万吨；2021年茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至5.65万吨、2.82万吨；2022年茅台基酒、系列酒基酒产能分别增至5.68万吨、3.51万吨。

　　与2016年相比，2022年茅台基酒产能提高三成以上，而系列酒产能提高八成。

　　按照茅台年报披露的信息来看，2022年底茅台库存量达27.66万吨，在27.66万吨库存量中，成品酒只有1.25万吨，半成品（含基础酒）26.41万吨。由于半成品酒无法直接上市销售，从上述数据可以看出，即便将库存中的成品酒全数拿出来销售，也仅仅只能新增全年实际销售量的20%左右。

　　从数据层面来看，2022年报显示茅台酒制酒车间设计产能4.27万吨，实际产能5.68万吨，年销量3.79万吨（同比增加4.52%）。在系列酒方面，设计产能仍然只有3.81万吨，实际产能3.51万吨（同比增加24.17%），销量为3.03万吨（同比增加0.32%）。尽管都有所提高，但仍然无法满足销量需求，茅台系列酒的销售实际是在消耗库存。

　　事实上，从市场来看，高度紧俏的是茅台酒，由于茅台酒及系列酒畅销，茅台包装车间常年处于高负荷状态。也就是说，茅台生产的酒不仅仅是茅台飞天酒，还有系列酒等产品，烤出来达到标准的才能生产飞天，等级不够则放到茅台系列酒里。

　　也由此可以看出，对于茅台而言，这27多万吨的基酒起到的是压舱石的作用， 27多万吨基酒并非全数都是茅台酒。

　　从2013年至2022年的数据显示，截止到今年底，茅台27万吨基酒库存中大概有近20万吨的茅台酒基酒。今年年初，茅台集团发布公告称将投资155亿元进行产能提升，预计建成后茅台酒产能可新增1.98万吨/年，这意味着，每年也多出不过4000万瓶茅台酒。

　　实际上，一直以来，茅台酒和系列酒的基酒生产量增长都非常缓慢，而自2021年来，茅台的基酒产量明显提升。

　　在茅台酒方面，据历年年报数据，茅台酒基酒的产量在2018年达到4.96万吨后，到2020年基本在5万吨左右徘徊，在2020年底的茅台酒设计产能达到4.27万吨后，2021年未有增长，实际产能在达到了5.65万吨的所谓极限值。而从2022年上半年完成茅台酒基酒产量4.25万吨、系列酒基酒产量1.7万吨来看，预计2023全年实际产能或可能上线6万多点吨的产量。在茅台系列酒方面，销量一直在3万吨的水平，显然这个水平是受限于前期基酒生产不足的缘故。

　　值得注意的是，2023年对于白酒企业而言的一个共同主题是去库存，面对酒企新一年的增长需求，谁的库存消化得快，谁的价格倒挂恢复得快，谁就能在新周期中胜出。

　　梳理发现，十年间茅台产量从2012年的2.43万吨，提升到2022年的8.47万吨，增长三倍多，销量从2.57万吨，提升到6.64万吨，提升了近三倍。同样，茅台酒出厂价从2012年的400元，到2022年实际出厂价1213元，增长三倍多。

　　在业内看来，茅台2022年净利润为635亿，对应估值为33倍，当前其市值为2.26万亿，但未来茅台股价的上涨估值上驱动是很难的，背后还是要靠业绩的增长性来确定。

　　3000元：以爆炒价格增厚利润

　　梳理可见，作为茅台主推飞天大单品坐拥强大品牌力，以品牌优势+长期不平衡的供需关系推动产品顺利提价。

　　2000年至今飞天茅台出厂价从185元上涨到969元，2017年以来，飞天茅台散瓶批价从不足1200元上升到2730元，提价幅度领先行业。

　　2021年9月，丁雄军出任董事长后，从废除“拆箱令”、上线数字营销APP“i茅台”到推出珍品茅台、茅台1935、100ml小瓶，再到跨界推出茅台冰淇淋等，推出一系列眼花缭乱的营销动作。

　　其中，珍品茅台定位4000-5000元超高端价格带，100ml飞天茅台定位399元，每500ml 的实际出厂价为1895元，接近普茅出厂价的两倍。另外，一系列产品吨价的提升为茅台酒的业绩和效益贡献重要力量。2022年，茅台酒营业收入首次突破1000亿元，达到1078.34亿元，其毛利率达到94.19%，始终高位运行。

　　同时，茅台的纪念酒、生肖酒、陈年酒等非标产品，实行限量发售，以稀缺属性、赋予老酒基酒新价值、借助大事件等目标提升产品热度凸显产品高端定位，激发消费者投资收藏心理。

　　业内人士分析指出，在众多白酒中茅台开瓶率最低，源于很多茅台被用来收藏或是为单纯的投机炒作。以茅台历史出厂价和市场价的数据来看，这中间的差价在2000年到2021年从15元一路涨至2131元。然而，如果后期价格一旦涨不动甚至市场出现“供过于求”的状态，就有可能出现库存反噬的风险。

　　实际上，诸多子产品和孙产品乃至“偏房”产品，在为茅台集团增收创利的同时，也不可回避地冲击着茅台的“正室”市场，茅台产品的血统纯正性和品牌保障性堪忧，所带来的不利后果是：那些市场定位接近、市场覆盖面交叠的茅台“子孙”之间正在相互挤压市场，甚至造成同室操戈的局面。

　　自1999年茅台推出茅台王子酒后，迎宾酒、汉酱、仁酒相继上市，2015年贵州大曲、华茅、王茅和赖茅重新投入市场，“一曲三茅四酱”产品矩阵正式形成。直到2022年1月，茅台1935正式推出，在2000元以下价位带构建了完整的产品体系，产品矩阵得到进一步丰富。

　　正如业内分析，随着茅台加大合作开发的力度，三年之后茅台系列酒及合作品牌销售收入将占到茅台五成以上的份额，而随着市场的扩大，这一模式的弊端也将逐渐显现，茅台品牌和主打产品都将面临“内部人”的冲击。

　　以近年来茅台的价格走势来看，茅台酒的金融杠杆可谓是被资本玩的风生水起，社交属性更是被无限放大，茅台的价格在2019年初的1500元左右，到2020年初期间的3000元左右，之后茅台的价格虽有所回落，但是总体上仍然处于一个较高的水平。就目前的市场态势而言，进入下半年想要1499元的官方价格买到飞天茅台酒几乎成为“奢望”，实际价格已迈入到3000元价位。

　　可以发现，目前需要的市场价格控制是从根本上制度上的改变，而不是以“治标不治本”的产品放量来解决。从市场来看，市场上展现出来的状态时价格越控越高，不禁让人疑惑。

　　值得一提的是，“飞天茅台出厂价将提高到1200元”的传闻多次出现，却都令投资者一场空欢喜。而业内透露，实际上2020年、2021年53度飞天实际出厂价已为1160元/500ml、1210元/500ml，或出厂价已高于这个金额。

　　1188元：是价格倒挂，还是变相提价？

　　白酒市场的千元价格带，是中高端品牌竞相争夺的焦点区域。

　　为了找到向外开枝散叶的机会，2022年1月，茅台推出茅台1935首款千元价格带单品，占位千元价格段的“真空”价格带，厂价798元/瓶，市场指导价1188元/瓶，以承接飞天茅台和茅台酱香系列酒的桥梁。

　　有意思的是，在今年5月，有媒体报道称“价格腰斩，茅台1935跌破1000元。” 显然低价产品扰乱了酒厂的价格体系，同时这条信息很快引起了茅台的关注。

　　而据茅台官微报道，为回应业内外关于茅台1935价格崩盘“倒挂”的质疑，茅台通过电商渠道在五家店铺累计购买了34瓶价格低于官方指导价1188元/瓶的茅台1935进行检测，结果表明这些“茅台1935” 产品均为假冒伪劣产品。

　　事实上，因为茅台1935尚未上市时，价格就被炒得飞起，茅台方面还未公布“官方定价”正式上市前，其售价就已被炒到了1300元/瓶，而在正式上市后被爆炒到2000元/瓶的价格高点。而相比1188元/瓶的官方指导价，该产品1080元的成交价显然已经属于“价格倒挂”。

　　而就针对茅台1935出现价格倒挂的现象，让业内质疑的是，低于茅台官方指导价的产品就一定的假酒吗？业内认为，茅台1935出现的“价格倒挂”，茅台方面的这种操作，无疑在向消费者进行暗示：只要低于1188元这一官方指导价的茅台1935，都是假冒伪劣产品。

　　目前，在京东商城，茅台1935的售价从1058元/瓶到1388元/瓶不等，面对茅台方面出具的检测结论和给予的暗示，消费者心生疑虑的是，低于1188元/瓶官方指导价的茅台1935还能放心购买吗？

　　那么，消费者如果选择从京东商城购买茅台1935到底应该以茅台的检测结果为背书还是以京东商城的信誉为背书？

　　在业内看来，“茅台1935”的诞生酒带着“双重任务”，一是替茅台狙击白酒千元价格带的同业竞品，二是为茅台构建新的增长极。

　　官方披露茅台1935是由部分酱香系列酒基酒+部分茅台酒基酒勾兑而成，这里面没有披露用的哪一款酱香酒的基酒、什么年份的基酒，以及各自的占比，原因或许是无法披露，1935跟普茅一样，都是个性化生产，不同年份基酒勾兑在一起所形成的风味不同，生产完全依靠鉴酒师的味觉。这意味着，无法算出这里面多少是留给茅台1935使用。

　　实际上，以1935的出厂价是798元来看，按茅台基酒占1935酒体的一半计算，出厂价应该是594元，而1935卖到了798元，变相提价了34%，而这还是保守的计算，实际数额是远超这个比例。业内人士认为，茅台1935作为获得茅台资源倾斜的大单品，承载着变现提价的重任。

　　同样，2022年茅台在1935外还发布了虎年生肖酒和新珍品茅台酒，零售价4599元的新版珍品茅台酒，不但跟1935、飞天形成了完整的产品梯队，巩固茅台在超高端白酒领域的霸主地位，还能起到变相提价的作用。除此之外，茅台接连推出二十四节气酒、100ml的茅台酒、生肖酒系列等一众新品，都是其变相提价的方式。

　　可以确定的是，茅台1935要具备放量的能力，那么其中的茅台基酒占比一定很少，一是茅台1935是以酱香酒基酒为主体，不在茅台镇生产，那么茅台酒基酒占比就不会超过一半；二是2022年茅台1935接近系列酒营收的三分之一，今年管理层表示1935的营收要翻一番，达到100亿元，且明确表达有信心将百亿目标实现，而今年的茅台基酒又没有多余的增量。

　　在今年5月的业绩说明会上，茅台总经理王晓维表示，目前茅台1935的动销良好，存货量都在20%上下，能打造成市场的百亿级大单品，相信明年可能是依靠茅台1935这个大单品来作为增长主力。

　　从证券研的角度来看，茅台未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，品牌护城河增强其抗风险能力，二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升，三是结构升级带来的吨价提升。

　　（来源酒庄号）